自美国上世纪七十年代推出金融衍生品以来，随着各国养老金体系的健全和完善，金融衍生品逐渐被广泛运用到养老基金投资中。虽然金融衍生品的诞生源于投资的风险管理需求，但越来越多的养老基金已经不仅仅运用其进行风险管理，对投资组合进行更有效的精细化管理已经越来越离不开金融衍生品。本文简要梳理了经济体量较大的部分OECD国家和非OECD国家对养老基金运用衍生品的监管限制，相比之下，我国养老基金的比例限制较为严格。建议我国提高对金融衍生品的重视程度，重视培养相关专业人才，重申衍生品投资的审慎性要求、风险管理和信息披露要求，并适当放宽金融衍生品的投资数量比例限制，发挥其对养老基金投资的重要作用。

文丨吴长凤

编辑丨韩卓然

校对丨吴雪颖

一

引言

年，经济合作与发展组织（OECD）36个国家的养老金资产达到43.4万亿美元，继续创记录高点，比年增长了12%；51个非OECD国家的养老金资产为1.55万亿美元，比年减少了6.6%。经济体量大且有长久的养老金体系发展历史的国家往往养老金规模也高，养老金资产超过1万亿美元的OECD国家有7个，包括澳大利亚、加拿大、日本、荷兰、瑞士、英国和美国。年，加拿大建立了首个雇主发起式计划，美国于年成立了首个公共行业雇员计划，于年成立首个覆盖私人行业雇员的养老金计划。年，美国、英国和加拿大养老金资产分别达28.2万亿美元、2.9万亿美元和2.6万亿美元，分别占OECD国家总养老金资产规模的64.9%、6.7%和6.1%。

自美国上世纪七十年代推出金融衍生品以来，随着各国养老金体系的健全和完善，金融衍生品逐渐被广泛运用到养老基金投资中。虽然金融衍生品的诞生源于投资的风险管理需求，但越来越多的养老基金已经不仅仅运用其进行风险管理，对投资组合进行更有效的精细化管理已经越来越离不开金融衍生品。

然而，由于金融衍生品是灵活的多空双向交易工具，并且以保证金形式交易，因此是一把双刃剑，如果不审慎运用，也将带来巨大的额外风险。所以在认识到金融衍生品积极作用的同时，为防范运用不当所产生的消极影响，各国监管机构都对养老基金交易金融衍生品制定了监管指导方针或限制。本文简要梳理了经济体量较大的部分OECD国家和非OECD国家对养老基金运用衍生品的监管限制，可概括为基本无比例限制、禁止交易、仅允许对冲、限制较为宽泛或复杂、单一对手方风险敞口限制等。

二

基本无比例限制

这里所谓“基本无比例限制”包括两种情况，一是明确衍生品投资的比例是%，二是没有具体比例要求。明确%限制的国家包括：澳大利亚、比利时、卢森堡、新西兰、葡萄牙、克罗地亚（部分类别基金）、斯洛伐克（部分类别基金）等；没有具体比例限制的国家包括：美国、英国、奥地利、加拿大、丹麦、爱尔兰、荷兰、挪威、马耳他、毛里求斯、俄罗斯联邦（针对自愿养老金计划）等。养老金资产超过1万亿美元的7个OECD国家中，大部分对交易金融衍生品没有比例限制（图1）。

其中美国和加拿大明确提出审慎性投资要求；卢森堡、奥地利、爱尔兰和毛里求斯要求：衍生工具的投资仅限于使用它们来促进降低风险或促进有效的投资组合管理；马耳他针对职业退休计划要求：养老金计划应以降低风险或促进有效投资为目的，以审慎原则为基础进行估值，综合考虑现货资产，不允许运用期货、期权或其他衍生品带来额外风险和杠杆，而对个人退休计划则没有要求。此外，日本、韩国（部分类别）、印度并没有明确的类似“无比例限制”的文字说明，同时也没有明确的比例限制。亚美尼亚规定衍生证券仅能以投资或以对冲为目的，衍生工具有关的最大潜在风险暴露不得超过养老基金投资组合的总值。“部分类别”一般都是个人有充分选择权的自愿供款型养老基金或养老计划。

三

基本不限制对冲但严格限制投资

这类国家中，只有保加利亚对投资组合对冲有效性提出明确要求，要求有效性在-80%到%之间；哥伦比亚不限制以对冲为目的的衍生品交易，但如果以投资为目的，则限制为2%；哥斯达黎加、印度尼西亚和巴西要求仅以对冲为目的，其中巴西明确要求不允许加杠杆；拉脱维亚对于国家强制型累积养老金仅允许对冲，对自愿型私人养老基金没有该限制。

四

禁止衍生品交易

禁止衍生品交易的国家中，瑞典是养老金资产规模较高的国家，超过亿美元，占本国GDP的90%以上，其次是波兰，年养老金资产为亿美元。其他国家包括阿尔巴尼亚、科索沃、马尔代夫、塞尔维亚、前南斯拉夫的马其顿共和国等非OECD国家，养老金资产都不足20亿美元，甚至不足万美元。其中马其顿共和国对于强制性开放式养老基金，规定不允许投资期货，期权，远期合约和其他衍生品，但通过开放式和封闭式投资基金进行间接投资除外，开放式和封闭式投资基金的投资政策允许使用衍生工具可达投资基金资产的20％，并且仅应以辅助有效投资政策以实现一定业绩指标为目标；此外，某些国家的部分类型养老金，如墨西哥的基本基金0(BasicFund0)、巴基斯坦的股票、债券、货币这三种类型私人养老基金[1]、秘鲁的保护型基金（ProtectiveFund,即Fund0）、俄罗斯联邦的大部分类型养老基金都不允许进行衍生品交易。

五

有明确限制但较为宽泛

有限制但较为宽泛的几个国家中，瑞士的养老金资产规模高达1万亿美元之上，占GDP比例也高达.8%。瑞士要求衍生品投资和其相应的基础证券合并计算受基础资产类别比例限制；捷克要求金融衍生品的持仓不能超过基金资产价值的80%；斯洛伐克对于私人管理的强制性非保本股票基金要求衍生品投资不能超过基金净资产的80%；西班牙要求在全球常规市场上交易的衍生品不超过70％，其他衍生品不超过30％。

六

衍生品交易限制较为复杂

这些国家中，德国养老金资产规模达亿美元，其次是墨西哥为亿美元以上。德国要求无现货匹配（理解为多头替代）且覆盖期限在12个月之内（含）的投资比例不超过15％；覆盖期限超过12个月则不超过5％；无现货匹配总额不超过15％；并且对套期保值业务，要求对冲比例最高为现货资产组合的%；要求收购准备业务不超过7.5％、卖出看跌期权不超过1.5％，其中卖出股票看跌期权不超过0.5％、收益增强业务不超过7.5％。墨西哥规定，除基本基金0之外，基本基金1到4都可以投资衍生品，受限于可投资的基础资产，建立衍生品对应基础资产的风险敞口，采用VaR方法(条件VaR差分，即ΔCVaR)限制衍生品对组合产生的杠杆；基本基金1、2、3、4投资组合的ΔCVaR分别不超过0.3%、0.45%、0.7%和1%，VaR不能超过0.7%、1.1%、1.4%和2.1%。此外，葡萄牙对衍生品交易不仅规定了%的比例限制，而且进一步要求：衍生品的使用受定性标准约束，如果衍生工具被用作总体风险管理的一部分，最大潜在损失的增加不能超过如果不使用衍生品情况下最大潜在损失的20％。

在非OECD国家中，秘鲁和泰国对衍生品交易限制稍为复杂。秘鲁要求，保守型基金、混合型基金和成长型基金(Fund1、2、3)可投资衍生品的最高比例分别为10%、10%和20%，可以套期保值为目的，也可以促进组合的有效管理，或在满足投资政策的基础上谋求利润。泰国对以对冲为目的和非以对冲为目的交易分别进行限制，以对冲为目的则不能超过基础资产的实际风险；非以对冲为目的分两种情况：一是对于没有复杂策略或奇异衍生品投资政策的公共基金，衍生品净敞口不能超过资产净值的%，二是对于有复杂策略或奇异衍生品投资政策的公共基金，衍生品净敞口通过VaR指标来控制，不能超过基金资产净值的20%。

七

与单一对手方/实体的交易限制

限制单一对手方或实体风险暴露的国家较多。加拿大虽然对衍生品投资没有比例限制，但要求对于单一个人或实体（包括关联或附属）的投资比例不能超过资产市值的10%。西班牙要求同一实体发行或担保的衍生工具，加上其担保的负债（同一实体授予的信贷或贷款）最高为5％；同一集团公司发行或担保的衍生工具，加上其担保的负债最高为10％；在不受监管市场上的衍生品交易限制为2％。捷克规定，如果对手方是受管制银行那么风险不能超过基金资产价值的10%，其他机构则不能超5%。墨西哥要求场外交易对手方必须有评级机构进行评级。印度尼西亚对于投资看跌期权，要求单个发行人的风险敞口不能超过20%。

此外，拉脱维亚要求自愿型私人养老基金单一交易对手方风险敞口不超过5%。冰岛也要求单一发行人不超过5%。克罗地亚对于强制性和自愿型养老基金，要求单一交易对手风险敞口分别不能超过3%和10%。

亚美尼亚此类限制较为复杂，对于自愿型养老基金，对单一对手方的风险敞口要求视情况而定：（a）如果交易对手为信贷机构，风险敞口不超过资产的10％，或（b）其他情况则不超过资产的5％。同一实体的证券（包括抵押支持债券）、存款和衍生品的投资不能超过基金资产总值的30%。

八

限制保证金或期权费

某些国家对衍生品交易的期权费加以限制，如韩国对于个人养老保险和信托，规定交易所交易的衍生品的担保金总额不超过3%；以色列要求购买衍生品的抵押品价值不超过10%；巴西要求衍生品交易的保证金不高于15％，期权费不高于5%。

在墨西哥和秘鲁较为复杂的衍生品交易限制中，也包括对保证金的比例要求。墨西哥要求基本基金1到4都受80%的流动比例限制（养老金可能需要追加保证金的潜在流动性需求除以具有流动性且信用风险低的证券市值之和）；秘鲁要求保守型基金、混合型基金和成长型基金(Fund1、2、3)各种保证金之和的比例限制分别为5%、5%和8%。

此外，秘鲁等国家还对养老基金投资于以金融衍生品为主要工具的结构性产品加以限制，秘鲁规定保守型基金、混合型基金和成长型基金对结构性产品的投资分别不高于3%、4%和5%。对于汇率风险管理，斯洛伐克针对部分类别养老基金规定，如果没有对冲外汇风险，对外国资产的投资不能超过基金资产净值的5%；阿尔巴尼亚在法规上禁止投资衍生品，但如果为对冲汇率风险除外。

九

对我国的启示

我国养老金体制改革正在开启新的探索。作为第三支柱养老金的投资产品，年以来，已经发行并成立了14只以养老为目标的共同基金，年截至2月份，有7只基金正在发行。年2月发布的《养老目标证券投资基金指引(试行)》采用基金中基金形式运作，在总投资层面并没有将金融衍生品纳入可投资范围。在投资的第二个层面，即对于股票型、混合型等基金，我国《证券投资基金参与股指期货交易指引》要求“以套期保值为目的”，并且规定“基金在任何交易日日终，持有的卖出期货合约价值不得超过基金持有的股票总市值的20%”、“基金在任何交易日日终，持有的买入股指期货合约价值，不得超过基金资产净值的10%”，这两项要求分别是对现货对冲和多头套保的比例限制，但幅度非常有限；对于国债期货，限制比例仅仅分别提高到30%和15%。

另一方面，我国基本养老保险基金、企业年金和职业年金的投资管理办法或对投资范围的规定，都将股指期货等衍生品纳入可投资标的（尚未纳入国债期货），都规定参与股指期货只能以套期保值为目的，并且合约价值不能超过对冲标的的账面价值。企业年金基金的投资范围还特别规定：企业年金计划投资组合、养老金产品不得买入股指期货套期保值。

相比国际上（尤其是实体经济较为发达的国家）对养老基金投资金融衍生品的监管要求，我国的监管规定相当严格。这大大限制了金融衍生品对长期资金投资的风险管理、促进有效投资，以及降低管理成本的重要功能的发挥。因此，建议我国提高对金融衍生品的重视程度，重视培养相关专业人才，重申衍生品投资的审慎性要求、风险管理和信息披露要求，并适当放宽金融衍生品的投资数量比例限制；同时应重视发展和完善股指期货等金融衍生品市场、优化交易制度等基础设施建设、丰富市场参与主体和提高市场流动性，发挥金融衍生品对养老基金投资的重要作用。

（作者：吴长凤，北京金融衍生品研究院）

END

[1]商品类私人养老基金可投资巴基斯坦商品交易所交易的商品期货合约，比例限制为资产净值的70%-90%。

*声明：本文仅代表作者个人观点，不代表北京金融衍生品研究院立场，文责由作者自负。任何机构或个人若以本文内容作为决策参考或其他用途，产生的一切后果自行承担。本文版权归北京金融衍生品研究院所有，如需转载，请由